傅勇/文

《上海证券报》 2009年7月3日 上证观察家

学界和市场正迅速在通胀问题上达成共识。这一共识不仅助推资本市场和基础商品市场出现了一轮壮观的上升行情，还对政策面构成了压力。有学者认为，央行是在重复刺激－复苏的游戏；甚至认为，过度放松政策是在制造通胀危机。这些在中长期成立的观点，在当前却不合时宜。它们指出了货币放松的潜在风险，但却没能给出合理的替代方案。如果政策像其期望的那样，现在就开始收紧，结果显然难以想象。

总体来看，资产价格上涨的现实和一般物价通胀的预期，尚不会在短期扭转全球宏观政策的导向。在复苏基础并不稳固的背景下，只有看到真实的通胀，紧缩周期才可能启动。而现在总体上只有通胀预期，没有真实的通胀。中国的CPI同比增速有可能在第三季度结束前开始转正，但全年CPI不会超过1％，明年有可能更高一点，但对于一个高速增长的发展中国家来说，5％以下的通胀水平并不可怕。这是问题的一个方面。

问题的另一方面在于，从长期来看，货币超常规增长几乎肯定会化作真实的通胀。这一点在理论和经验上都已令人信服。当前，增长乏力的实体经济无法吸收扩张的货币供应，流入资产市场具有一定必然性。在流动性充裕背景下，资产价格上升尤其是基础商品价格的上升，最终将传染到一般物价领域。这其中有很多渠道。资产价格上升会改善企业资产负债表，并增加企业投资能力；资产价格上升会通过家庭的财富效应，增加消费需求；基础商品价格上升会抬高生产成本尤其是劳动力成本；更值得注意的是，通胀预期本身也会造成通胀压力。

政策面的真正问题在于平衡这种短期与长期的冲突。低位的通胀形势和低迷的实体经济要求继续执行宽松政策，而未来的通胀压力又要求提前考虑政策收紧。笔者认为，保持当前宽松政策的连续性是必要的，但同时应正面回应通胀预期。包括美联储在内的全球央行最近都强调了宽松政策的持续性，但对于安抚市场通胀预期还没有给出明确信号。随着实体经济复苏的展开、资产价格的走高以及通胀预期的强化，如何维护央行捍卫通胀的公信力正变得越来越重要。

全球央行已进入未知世界。尽管格林斯潘对策受到广泛批判，但这仍是央行应对此轮危机的必然选择。学者研究发现，格林斯潘时代，危机时利率下调幅度总是超过经济恢复充分就业所需的幅度。政策面及时的超调成功应对了多次危机冲击。政策对次贷危机的反应亦是如此。很难想象，没有货币政策过段放松，当前的经济金融形势会是怎样。同时，也正是因为格林斯潘泡沫的教训近在眼前，现在对货币政策放松的批评才如此强烈。问题是，我们不能拿2007年以来的泡沫破灭，来否定2000－2001年的救市政策，当时美国股市遭受了高科技泡沫崩溃和911事件的打击。格林斯潘时代的主要教训不在于危机爆发时放松了银根，而是在危机过后没有及时的收回过多的流动性。回顾格林斯潘当时的决策过程，可以确信，当时的美联储有能力避免流动性泛滥充斥市场过长时间，只是因为格林斯潘认为新经济已经已经改变了经济增长模式，没有必要这样做。

相信这次央行也会有时间回收过多的流动性，但不是现在。研究大萧条最有发言权的学者仍都在呼吁刺激政策还应该继续。虽然对央行的指责十分容易，但现在还找不到一种更好的智慧思路来回应危机给全球经济所造成的伤害。伯南克和罗默等人正代表了我们认知的最高水平，他们在最近均捍卫了当前的政策，罗默甚至主张实施第二轮经济刺激措施。

市场还没有看到，政策层对通胀预期表明明确的强硬立场。这出乎一部分人的预料。央行们或许有意如此。笔者也相信，适度的通胀预期能够有助于经济更好地启动复苏之旅。在经济紧缩期，出现通胀预期是一个有利的信号。这本身也很可能就是经济复苏的一个必要环节。无论如何，经济中毕竟存在着超量的货币，潜伏的通胀风险也有可能在经济复苏之前，就演变成真实的通胀。这将使得政策面陷入两难处境。过度纵容通胀预期和投机行为也是不明智的。

美联储进入伯南克时代以来，政策透明度有了明显提升，但这仍将是一个值得继续努力的方向。危机时期增加了美联储的未来政策的变数。当有未预期到的利好时，市场就会亢奋，当市场期望没有得到满足时，又会转向失望。这种状况会加重市场的投机风气。

美联储可以继续放松政策，但同时亮出自己的底线。一个现实选择是，可以强化通胀目标制。通胀目标制可以大大改善政策的可预期性，因为通胀一旦接近或超过目标值，紧缩货币政策就将启动。通胀目标制一直被视为提升货币政策透明度的重要途径，同时也能够帮助市场稳定预期。如果美联储能够明确宣布，不会容忍2％以上的通货膨胀，那么依赖炒作通胀预期的投资者就将面临更小的投机空间，源于政策面的人为波动也将减弱。这些都是经济复苏所需要的，也是避免重复刺激政策导致更大泡沫错误所需要的。

与其他经济体一样，中国也坚持将经济复苏放在首位，认为形势有所好转，现处于经济复苏的关键阶段，政策面不能过早放松。相比之下，我国金融调控的灵活性和有效性要明显大于其他主要经济体。当经济金融环境出现确定性转变之后，偏行政性的调控方式会更快见效。同时也要注意到，我国财政金融政策放松的力度要大于美国，加上经济确定已先于全球经济复苏，未来我国的通胀压力会更大，并且，很可能会来得更早，客观上需要先于美国作出调整。

因而，中国的政策面一方面应强调维护通胀稳定的立场，另一方面还应增强独立判断能力，为率先启动紧缩调整做好准备。

《东方早报 理财一周》 名家专栏

复苏甘霖何时降临？很多人相信，全球经济复苏即将展开，因为年底经济将重新开始正增长。但另一部分人则看到，失业率还将继续攀升，并会在明年维持在9％以上的高位，复苏信号仍然只是幻象。

市场应该注意到的是，复苏是有阶段性的，所有指标不会同时好转。当我们看到一些数据好转，而另一些数据仍在恶化时，我们不应否定复苏本身，应该说，我们正在经历复苏过程。

这周全球各主要金融市场都遭遇了一场小型“地震”。美元受到热捧，国债市场趁势飙升，而股票市场和期货市场则备受打压。其主要诱因是世界银行调低世界经济增速预期，即认为全球经济在2009年将萎缩2.9%，这一降幅远高于其3月所预测的1.7%的降幅。市场的风险情绪几乎在一夜之间出现了逆转。

这再次说明，如何理解经济数据是做好投资的必修课。市场波动在很大程度上是各类最新经济数据的结果。这些指标有的反映了刚刚过去的经济活动，有的则仅仅是机构们所作的预测。投过这些令人头疼的数据，投资者通常能够勾勒出关于未来的基本面。人们关注过去的数据是要看看，实际情况是否和预期的一致，并且，经济大大多数时候是按照过去数据所留下的趋势运行的，拐点只是例外。此外，数据的好坏不仅能反映实体经济状况，还是市场信心波动的诱因。这也是为什么要研究数据的一个原因。

最令投资者困惑的莫过于，各类数据是涨跌互现的，甚至是打架的。前段时间，市场对工业增加值增幅和发电量增速的变动产生过激烈的讨论。但不仅中国的数据是这样。当投机者把各类美国的数据放在一起考量时，现在也很可能难以得出一个简单的答案。很多人把经济增长率作为复苏的指标，而另一些人则强调失业率的重要性。但问题是，经济危机史表明，两者的好转可能要相差2年时间。

有学者针对包括大萧条在内的20次危机的研究显示，与这些危机的平均表现而言，当前的危机还有较长的路要走。首先，平均而言，危机爆发后的资产市场会经历深度而长久的下跌。房地产价格会经历持续6年的下降，下跌幅度为35％，股市下跌要持续3年半左右的时间，累计跌幅达55％。其次，随着金融危机而来的是产出和就业的显著下滑。平均而言，危机之后失业率将累计上升7个百分点，这个上升过程会持续4年以上，产出平均下降超过9％，不过产出下降的持续时间比失业率上升持续时间要明显较短，差不多2年时间。最后是，政府的实际债务飓升。

也就是说，如果次贷危机按照危机平均的轨迹演变，美国经济产出的下降或许将在今年年底结束。因为美国经济周期唯一权威认定机构，国民经济研究所（NBER），宣布此轮的衰退由2007年12月开始，而危机平均会导致产出经历2年左右的下降。

然而，不幸的是，在看到经济企稳回升的同时，可能会有更多的人加入到失业队伍之中，房产的价值也在继续下跌，就连作为经济晴雨表的股市可能也还没有进入真正的牛市周期。这又让人很受伤。

在严谨意义上，判定经济复苏是一件极为复杂缜密的工作。尽管美国经济在2007年12月就陷入衰退，但NBER花了整整一年时间才在2008年12作出这一结论。因为它看的不光是GDP，它还要看就业，还要看生产，尤其是工业生产，还要看销售，看库存。要把最重要的宏观的经济指标通通拿去做观察，做细腻的分析，分析它波动的程度。

不过，这样的权威判断看上去有点事后诸葛亮的味道。对于投资者而言，需要记住的是，经济复苏是一个相当长的过程。在这个过程中，经济增长会率先恢复增增长，在经济回暖中，会伴有股市的反弹，但要确立牛市基础，总共需要3年左右的时间，而就业和房地产市场则要经过更长时间的调整。

从这些经验来看，当前只是处于复苏的初级阶段。一部分市场人士会认为这同时也是投资的好时机，但经济复苏可能出现的反复和资产价格过快的上涨则另另一些忧虑重重。

无论如何，一个基本判断是，经济复苏是一连串的事件。经济开始增长并不等于复苏已经完成，而失业率维持在高位也不意味着复苏仍是水中月，镜中花。

傅勇/文

《第一财经日报》 2009年6月26日 专栏

美联储没有对通胀预期做出妥协。这是个正确的决定，不过，似乎也有不妥之处。

为期两天的美联储议息在会后公开的声明，打消了市场关于何时加息的猜测。美联储不仅决定将联邦基金利率维持在零附近，还明确表示将在更长的时间中执行低利率政策。

美联储当然是明智的。美国失业率仍将攀升，并在明年维持在高位，并将抑制消费的持续复苏。按照多位经济学家的研究，从很多方面来看，当前的美国和全球经济正在与大萧条类似的轨迹上演变。这意味着，复苏绿芽只能相当缓慢地抽枝发叶，而在这一过程中，政策温室环境必不可少。

除此之外，美联储议息会议的另一个任务是需要安抚市场关于通胀的担忧。这一点看上去做得还不够。美联储并没有讨论任何退出机制。对于其膨胀的资产负债表，美联储表示将会密切关注其规模和结构，以适应信贷市场和经济境况。美联储还捍卫了其所做出的购买美国国债的决定。美联储暗示通货紧缩的风险已初步解除，同时认为通胀将在一段时间内还看不到。它给出的理由是，部分资源仍将持续闲置。这是产能过剩的另一表述。

美联储对物价的乐观描述可能出乎一部分人的意料之外，并可能对市场造成波动。此前，已有多位美联储官员公开表达了对通胀的担忧，并认为应该讨论退出策略。而在这次议息会议后的材料中，这些意见没有得到反映。公开市场操作委员会（FOMC）的12名对都对维持低利率投出了赞成票。

资源闲置情况下，通货膨胀不可能失控，这一观点能说服一批人。但另一批人坚持认为，流动性极度宽松的情况下，通胀将不可避免。市场上已经出现明显的通胀预期，这种预期和经济复苏预期一起正在主导着全球市场的运行。十年期美国国债和胀保护型国债收益率的离差已经上升到1.84个百分点，较5月初增加了0.4个百分点。这反映了通胀预期的抬头。

对于通胀预期，美联储必须审慎处理。现在银根已经明显放松，如果存在明显的通货膨胀预期，则潜伏着演变成实际通胀的可能性。动荡中的中东局势还可能增加油价的不确定。一旦通胀抬头，美联储将陷入两难境地，不得不提前进入升息周期，其在经济复苏和通胀膨胀之间的平衡将面临崩溃。

美联储需要改善决策的透明度，并合理引导公众预期。

在挽救市场的同时，美联储的政策一直都是加剧市场振荡的一个根源。投资者不停地在猜测美联储会以什么方式、会在什么时候、会在什么地方祭出其非常规政策武器。

今年1月份美国国债遭到抛售，因为当时美联储令市场感到失望，没有宣布购买美国国债的计划。但3月18日美国国债创下了至少是1987年以来的最大单日涨幅，主要原因是美联储此前宣布，计划在未来6个月内购买至多3000亿美元的国债。美联储4月份的政策例会后，国债再次承受抛压，因为央行的会后声明没有提到会继续购买美国国债。

美联储进入伯南克时代以来，政策透明度有了明显提升，但这仍将是一个值得继续努力的方向。危机时期增加了美联储的未来政策的变数。当有未预期到的利好时，市场就会亢奋，当市场期望没有得到满足时，又会转向失望。这种状况会加重市场的投机风气。

美联储仍将经济复苏放在首位，其对经济形势的判断与中国如出一辙：形势有所好转，现处于经济复苏的关键阶段，政策面不能过早放松。但与中国不同的是，我们金融调控的灵活性和有效性要明显大于美国。此外，美国发达的金融市场也抬升了通胀预期的重要性。这会对货币政策提出更高的要求。

美联储的一个现实选择是，强化通胀目标制。通胀目标制可以大大改善政策的可预期性，因为通胀一旦接近或超过目标值，紧缩货币政策就将启动。通胀目标制一直被视为提升货币政策透明度的重要途径，同时也能够帮助市场稳定预期。

如果美联储能够明确宣布，不会容忍2％以上的通货膨胀，那么依赖炒作通胀预期的投资者就将面临更小的投机空间，源于政策面的人为波动也将减弱。这些都是经济复苏所需要的。

傅勇/文

中国刺激经济的举措意犹未尽，近期政策面再次强调将继续执行宽松货币政策。这将增加经济复苏的可持续性，并降低未来经济掉头向下的可能性。

不过，这是否会加快通货膨胀的到来？

现在很多国家已经开始考虑收紧机制了，包括经济依然赢弱的日本。但这在很大程度上只是应对舆论压力的一种姿态，在今年没有国家会真的转向紧缩。

尽管有人借此进一步抒发对通胀的担忧，但在全球范围内，今年不会有通胀，有的只是通胀预期。当前各类市场正在通胀预期的主导下演绎。然而，似乎越来越多的人主张应该未雨绸缪，收紧银根，平衡财政预算。历史经验显示，这将有可能葬送经济复苏。1930年代大萧条时期和1990年代日本衰退时期的政策教训，不应该被当前的讨论者抛在脑后。对于萧条时期而言，通胀预期的出现正是政策希望促成的结果，通胀预期有助于经济走出复苏。

在全球范围内，今年经济都将在潜在水平以下运行，部分生产能力闲置。这意味着通胀不可能失去控制，大多数国家全年的平均物价将在0附近，很多国家，比如英国，物价仍在下跌。通胀预期的出现，对于打破通缩循环是及时而必要的。通胀预期能够刺激投资和消费，也会帮助企业资产负债表的改善。

有人相信，通胀预期一旦形成，现代金融系统，将会拾起完成自我实现。其机制可以描述为，金融市场会利用通胀预期将商品价格炒高，商品现货价格也将上涨，这意味着生产成本和生活成本的上升，工会会要求增加工资，从而通胀机制启动。经济学理论的确说过，通胀预期会自我实现。但通常也认为，这一机制不会在经济衰退时期发生。经济衰退时期，意味着有些资源尚未充分利用，物价上涨很难持续。

当然，在通胀预期的背后，确是堆积着大量的货币。钱多了，难道还不通胀吗？通胀最终还是一个货币现象，如果缺少货币扩张的配合，仅有通胀预期还不足以制造通胀，因为既定的货币量无法支撑不断走高的物价。

现在市场担忧通胀降临，主要是看到了货币扩张或流动性充裕。在美国，基础货币增加为原来的10倍，增幅为过去50年之最，而银行准备金几乎增加了20倍。在中国，因顺差减少基础货币增速虽在下降，但信贷增速举世震惊。这是通胀预期的主要来源。

可是，你口袋里的钱增多了吗？我是没有。如果大多数人的收入没有增加，这意味着新增的货币，还有没有带来新增的购买力。

印钞机的开动并不立即会带来通胀。否则，按照现在全球基础货币增加的速度，通胀早已揭竿而起。这其中的关键在于，从美联储流出的钱，现在还躺在银行的账户里，并没有通过信贷扩张机制成倍地进入经济中。正如，亚特兰大储备银行行长最近所说，基础货币变成的银行超额准备金，并不具备制造通胀能力。即便在大萧条时期，商业银行里的超额准备金在很多时候都是充裕的。正因如此，美联储停止了购买国债，并对市场是否缺钱争论不休。

银行把钱留在金库里，是因为感觉到风险很大，需要准备应该不时之需。尽管美国基础货币成倍增加，但今年5月份，美国M2广义货币供应量较上年同期只增加了大约9%。这是信贷市场收缩导致货币乘数下降的结果。

中国信贷放松的机制与美国大不相同。我们的基础货币增速甚至在下降，但市场上的货币供应量却增加很快。统计显示，物价与广义货币量增速的联系要比基础货币增速更为紧密。从这点来看，中国的通胀应该会先于美国起来。

现在很多人担忧美国国债膨胀带来的全球通胀风险。但只要国债市场运转正常，美国财政部就不需要通过美联储大规模融资，美国的通胀很可能只是长期而温和的。

未来全球的通胀路径可能是，宽松程度超过美国的中国政策将拉动经济率先复苏，同时物价也率先上涨，此外，中国需求的增加也会抬升基础商品价格，并带动全球物价上涨。

但这个通胀机制最快也要等到明年才能上演。中国现在有通胀预期，也有货币供给高增速，但中国同时还有可观的过剩产能。严峻的就业形势会继续限制工资增长，我们也不存在强大的工会力量。来自中国的需求虽有所恢复，但其强度还不足够带动国际商品价格持续上涨。

在流动性充裕，经济复苏，有通胀预期而没有真实通胀的背景下，市场或许正处于难得的机遇期。

傅勇/文

在糟糕的情况下，中国的美元资产将出现灾难性的缩水。这种可能性有多大？美国国债膨胀本身不是关键所在，它多大程度上会诱发全球通胀和美元贬值风险，将取决于美联储的行为，以及美国经济的复苏和结构改革，还取决于投资者对美国政府的信心。

通胀机理

通胀有很多类型，但归根到底是货币现象。所谓成本推动型和需求拉上型通胀，总是伴随着货币的扩张，否则物价上涨无法持续。

首先，供给方面无法单独制造通胀。生产成本的上涨会导致供给减少，商品价格走高，带来滞涨风险。同时发生的是，经济在潜在产出水平之下运行。潜在产出水平是指在现有的技术资源条件下，一个经济体的正常产出。当实际出产低于潜在产出时，产能过剩，意味着经济存在紧缩压力，物价上涨也就不可持续。

其次，只有总需求的持续增加才能制造通胀，而只有货币扩张能做到这一点。财政扩张可以推动总需求增加，进而拉高物价，这会导致工人要求增加工资，从而进一步推升物价。但这种物价上升是一次性的，并不会引发明显通胀，因为受制于融资能力和政治压力，财政支出不可能持续增加。只有当印钞机开动为财政扩张融资时，总需求才能连续扩张，通胀也才会有基础。

之所以会出现通货膨胀式的货币政策，原因主要有两种，一是追求高增长和低失业目标；二是为政府融资。在第一种情况下，货币扩张会导致总需求膨胀，目标是使产出持续高于潜在水平，失业率低于自然失业率。在第二种情况下，货币扩张是为了给不堪重负的财政赤字埋单。这在战争时期极为普遍。

国债－通胀循环

美联储有权力拒绝通胀式的货币扩张。盖特纳在北京的声音似乎还没有散去。为了安抚中国对美元资产的忧虑，他强调，“我们拥有强大而独立的美联储，美国法律规定它应保持物价的低水平稳定，我完全相信它有能力完成法律赋予的工作。”

问题在于，货币政策太重要，以至于它还承担着其他职能。虽然美联储的独立性有制度保障，但美联储的目标并不完全在于控制通胀。它还追求经济增长和金融稳定。这就意味着如果经济复苏乏力，它就需要保持低利率。

这就会产生一个为赤字财政化的机制。如果美联储认为有必要将利率保持在低位，以降低融资成本，刺激投资消费，就不得不进入国债市场，为赤字融资。当政府债券供给增加时，债券价格会下降，利率会上升，并会带动各种中长期利率的整体上升。美联储能够做的是，为债券市场托市：增加购买，压低利率。在这个过程中，可能没有人要求美联储必须这样做，但它实际上执行了通胀式的货币政策。

财政政策和货币政策之间具有无法割裂的关联。在今年3月，美联储和财政部结成盟友，宣布将购买多达3000亿美元的政府债券。这个联盟似乎正在解体。伯南克日前表示不会将政府债务货币化，这或许表明，他无意在3000亿美元的基础上，再购买更多的政府债券。

这一承诺在多大程度可被置信，还要视整体经济金融环境而定。如果美国经济在今年底恢复可持续的正增长，那美联储能够守住上述底线，否则，其资产负债表将不得不再次扩大。

美国国债的规模无疑还将继续膨胀。在今后5年里，财政部发行的新债券可能多达3.8万亿美元。而这仅是冰山一角。达拉斯联邦储备银行行长菲舍尔最近公开表示，除了财政部发行的那些新债券之外，美国政府还有大量的、久拖不决的福利开支空缺，例如联邦医疗保险和社会保障的资金空缺。据他估计，这些空缺现在约为104万亿美元，而财政部在2009－2014年即将积累的新债务，将只有这笔资金的二十分之一左右。如果这些财政负担显性化，财政部和美联储的压力都会增加。这将为美国乃至全球经济的长期繁荣蒙上阴影。

微妙的是，如果包括中国在内的盈余国家不再信任美国国债，灾难将提前到来。美联储不可能坐视美国国债市场其实也就是美国政府垮台，其结果是美联储将放出巨量货币来维持美国财政的运转。这将加速美元的崩溃和全球通胀的到来。也就是说，当前的美元格局虽不合理，但还会受到支持。

可能性有多大？

美联储的行为无疑是国债－通胀机制的关键一环。看看美联储做过什么，会帮助我们预测它将做什么。总体而来，美联储的信用记录还算过得去。美联储曾推行过通胀政策，但除了战争时期，美联储尚没有为财政赤字进行大规模融资。

让我们看看1970年代。1970年代被成为大通胀时代，美国通胀率罕见地达到过二位数。石油危机导致的供给冲击被认为是一个重要原因，但通胀总需要货币扩张为基础，这段历史当然也不例外。只不过就动机而言，当时的美联储不是为赤字融资，而是为了追求低失业率。当时的美国国债余额和GDP占比处于较低水平且没有明显上升，也就是，货币扩张的财政压力不太。与此同时，美国当时的失业率长期被压制在自然失业率之下，这意味着美联储主要是为了高就业而投放了过多的货币。

另外一个好消息是，即便是在国债膨胀期，通胀也不一定如影相随。1980年以后，美国国债与GDP比重开始了进入一个上升通道，但幸运的是，通货膨胀并不严重。这很可能是因为，反通胀斗士沃克尔担任主席的美联储顶住了为赤字融资的压力。

国债－通胀机制的隔断主要得益于美国有一个运转良好的债券市场。美国政府能够通过庞大的国债市场以较低的利率借到钱，其对象包括国内外的私人投资者以及贸易盈余国。这个市场过去一直高效运转，因而美联储并没有压力为财政融资。根据美国外交关系学会的两名研究人员的研究，在2008年，中国购买了将近4000亿美元的美国国债，这超过美国维持当前财政赤字所需净流入的一半。

当前市场的担忧主要来自美国国债的膨胀，但历史告诉我们如果美联储不积极为赤字融资，通胀风险就有可能被回避。此外，经济复苏后，美联储会面临着追求高就业而推迟收紧银根的诱惑，但美联储应该不会被一块石头绊倒两次。在2001年以后，美联储为救助股市泡沫破裂而放任楼市泡沫膨胀。

新情况

美国赤字和国债的空前膨胀也让货币政策面临空前压力，历史并没有确切地告诉我们这种压力是否已过大。但这似乎不是关键所在。只要美国政府能继续在债券市场融资，美联储就不必为债券市场托市。这也表明，对于当前投资者尤其是新兴发展中国家对资产安全性表达出来的担忧，美国政府必须给予有效安抚。美国政府信誉已有所下降。美国应该就国内结构改革做出可信承诺，并给出可行的财政平衡框架。

美联储自身的资产负债表是另一不确定性。央行资产负债表扩张意味着基础货币的扩张。由于货币流通速度明显下降，广义的货币供给量还没有显著放大。一旦信贷市场恢复，杠杆率重新上升，市场上的货币将成倍增加，美联储的杠杆率就必须下降。这是一场严峻的考验。

此外，也有人认为，世界已经发生变化，通过只需要通胀预期就会制造通胀。金融资本已经利用货币政策空前放松的背景炒高金融产品价格，这也带动了现货价格的走高，商品价格和资产价格的走高会形成社会性的通货预期，工会活动就会活跃起来，要求涨工资。如果这样，无疑将加大滞涨的风险。不过，如果财政和货币纪律透明而严厉，通胀预期就不会失去控制。

考虑到这些，相对温和的通胀或将出现并持续一段时间。不过，除非爆发战争等重大事件，在可预见的将来，加速通胀的可能性还没有大到让我们寝食难安的程度。

2009年6月18日 《上海证券报》 上证观察家

在西方媒体眼中，金砖四国的第一次峰会更多的是象征意义。但对全球而言，金砖四国的合作应该看作是问题解决者，而不是麻烦制造者。这次行动的确为饱受失衡折磨的世界经济指出了方向。

四个国情迥异的国家坐在一起本身就是一件意义重大的事件。有趣的是，这是由国际投行分析师首次促成的多边国家集团。高盛首席经济学家吉姆•奥尼尔于2001年创造了“金砖四国”一词，阐述了未来50年内这些国家将如何塑造全球化进程，并预测届时这些国家将主导全球经济。作为主要新兴市场国家，金砖四国人口占世界总人口的42%，国内生产总值占世界总量的14.6%，10年前是7.5%，贸易额占全球贸易额的12.8%，按购买力平价计算对世界经济增长的贡献率已超过50%。高盛预测，金砖四国总的经济规模将在20年内超过7大工业国(G7)。

金砖四国所创导的多元化理念将有助于弥合彼此间的差别和紧张的竞争关系。四国的发展方向相当不同：巴西重点发展农业，俄罗斯依赖大宗商品，印度服务业最发达，中国则以制造业为重。与西方世界的密切程度也有明显差异。这四个国家在全球衰退中的经历同样大相径庭，中国印度保持了不错的较高增长，而俄罗斯受到了较大的冲击。

金砖四国在国际分工上的巨大差异已越来越成为互惠的基础。金融危机大大动摇了发达国家－发展中国家间的脱钩假说。人们认为，以金砖四国为代表的新兴发展中国家即便在金融领域所受直接冲击不大，但由于外向型部门较大，且都严重依赖着发达国家市场，因此不大可能独自复苏。但需要注意到的是，过去十年里，发展中国家内部之间的贸易比重已经持续上升。根据IMF的预测，2009年发达国家经济将收缩3.6％，而发展中国家则增长1％。以中印为代表的发展中国家率先复苏至少支持了相对脱钩的假说。

在一些人士看来，金砖四国的崛起制造了全球不平衡。金砖四国以及中东国家持续积累的贸易盈余与美国高企的逆差形成了全球失衡的两端，并由此构成国际资金流转的布雷顿森林体系2。这个体系被认为导致了美国长期利率保持在低位，进而刺激了美国的高杠杆和金融泡沫。

无论这种解释有多少合理性，但可以预见，金砖四国间的合作有助于全球经济的重新平衡。

在实体经济领域，金砖四国有能力降低对以发达国家为中心的国际分工体系的依赖。各国的经济结构蕴含着巨大的互补潜力。发展中国家之间更为紧密的贸易往来可以降低南北半球间的国际收支失衡。美国白宫经济顾问萨默斯将当前的全球失衡归纳为，中美之间的核恐怖均衡。既然是核恐怖，明智选择就是全球联手消减各自的“核武库”。这要求各国调整自己的内外部失衡。发展中国家应将发展的重心放在国内，对出口导向的发展模式做出调整。金砖四国更多地加强彼此间贸易，而不是与发达国家间的贸易，全球失衡也就会从边际上得以改善。这些方面已经在会后宣布的十六点结论中着墨甚多。

更重要的是在金融领域。金砖四国领导人发表联合声明称，新兴和发展中经济体必须在国际金融机构中拥有更大的发言权和代表权。世界强烈需要一个稳定、可预测和更为多样化的国际货币体系。

这意味着，金砖四国将通过国际货币的多元化改革当前的美元独大的国际货币体系。与布雷顿森林体系的形成一样，这会是一个自然演进的过程，可能需要相当长时间。

金砖四国的诉求在当前会对美国的经济政策构成约束。持有美元资产的国家有充分的理由表示担忧和不满。美国国债的规模还将继续膨胀。在今后5年里，财政部发行的新债券可能多达3.8万亿美元。而这仅是冰山一角。达拉斯联邦储备银行行长菲舍尔最近公开表示，除了财政部发行的那些新债券之外，美国政府还有大量的、久拖不决的福利开支空缺，例如联邦医疗保险和社会保障的资金空缺。据他估计，这些空缺现在约为104万亿美元，而财政部在2009－2014年即将积累的新债务，将只有这笔资金的二十分之一左右。如果这些财政负担显性化，财政部和美联储的压力都会增加。这将为美国乃至全球经济的长期繁荣蒙上阴影。

这中间可能会产生一个为赤字财政化的机制。当政府债券供给增加时，债券价格会下降，利率会上升，并会带动各种中长期利率的整体上升。如果美联储认为有必要将利率保持在低位，以降低融资成本，刺激投资消费，就不得不进入国债市场，为赤字融资。在这个过程中，可能没有人要求美联储必须这样做，但它实际上执行了通胀式的货币政策。

对中国而言，在现有框架下调整外汇储备结构的空间有限。黄金储备在国家储备中的比重有了一定的提高，不少人也建议应继续增持黄金以对冲美元贬值风险。这当然是一个正确的方向，但黄金市场容量有限，只能有边际上的改善。研究报告也显示，在美国国债之外，中国外汇储备也在进行更加积极的投资，比如增加股权投资比重。有些经济学家也主张逃离美国债，转向美国股市，尤其是投资于标准普尔500指数的上市公司。这也是一个不错的选择。但相对于美国债券市场，美国股市容量要小的多，当前总市值只有15万亿美元左右。另外，大规模增持美国公司股票很可能面临认为助力。

美国赤字和国债的空前膨胀也让货币政策面临空前压力，历史并没有确切地告诉我们这种压力是否已过大。只要美国政府能继续在债券市场融资，美联储就不必为债券市场托市。这也表明，对于当前投资者尤其是新兴发展中国家对资产安全性表达出来的担忧，美国政府必须给予有效安抚。美国政府信誉已有所下降。美国应该就国内结构改革做出可信承诺，并给出可行的财政平衡框架。

金砖四国的敲打会提醒美国执行负责人的财政货币政策，避免全球失衡出现灾难性的崩溃。

《东方早报 理财周刊》名家专栏

美国对外关系协会的两名研究人员将中国持有1.5万亿美元的资产看作是一场“豪赌”。根据他们的测算，截至2009年3月底，中国各类机构总共持有2.3亿美元左右的外汇资产，其中1.5万亿以美元的形式持有。可是，我想象不出中国在赌什么，他们的文章对此也没有给出只言片语。

更多的提法是说中国掉进了“美元陷阱”。这个提法道出了中国的处境进退维谷这一事实，但同时也带有某种阴谋论色彩——好像是中国人中了美国人的套。

问题是，中美两国首先要摒弃阴谋论困扰。宣扬阴谋论无异于冷战思维。中美失衡已经对双方造成了伤害，这种模式对任何一方都不可持续。就像Setser和Pandey所指出的，中美之间的这种失衡史无前例，从没有像中国那样穷的国家成为一个像美国那样富的国家的“钱包”，也从来没有一个像美国那样高度重视独立性的国家在金融上如此强烈的依赖于单一的国家。

中美两国走到今天，不是因为中国想要赌赢什么，也不是美国有意请君入瓮。它是与中国崛起和美元国际货币等大背景相联系在一起的。日本的崛起也曾产生过类似问题。日美之间的贸易摩擦曾困扰着全球经济关系，日本还利用其雄厚的储备大举投资美国，三菱地产甚至买下了洛克菲勒中心。

美国白宫经济顾问萨默斯将这种关系，形容成中美之间的核恐怖均衡。既然是核恐怖，那中美的明智选择就是开诚布公，联手消减各自的“核武库”。这要求中美两个各自调整自己的内外部失衡。中国应将发展的重心放在国内，对出口导向的发展模式做出调整。美国则应提高国内的储蓄率，同时还需要严肃财政纪律，及时削减财政赤字，美联储也要避免将财政赤字货币化。

对中美失衡问题而言，找到解决方案要比指出症结所在困难得多。要阻止这个失衡以悲剧收场，就需要中美之间增进互信。美国应该取得中国这个最大债权国的信任，否则这个平衡将难以为继。

对中国而言，不存在一个简单的解决方案。前段时间有一番很热烈的讨论，就是如何能将庞大的外汇资产服务于国内经济，有人建议，干脆把外汇储备按人头分给老百姓，以增加国内消费。答案是不可能这样做。外汇储备要在国内适用，就得兑换成人民币，问题是在形成外汇储备时，外汇持有者已经兑换过一次人民币。

从长期来看，中国不大可能从美元陷阱中全身而退。其风险不在于美国国债膨胀本身，而在于由此引发的美元贬值和通货膨胀。

中国所能做的只能是小步微调。首先，从增量上限制外汇储备的膨胀。Setser和Pandey也提到，从去年四季度至今，由于外资流出，中国的外汇储备增速大幅下降。这在客观上缓解了外部失衡压力的膨胀，但这却不是政策面努力的结果。进口额下降快于出口额下降幅度，结果外贸顺差依然维持高位。为了避免外部需求下降对国内经济的冲击，当前人民币对美元的升值事实上已经停止，政策面也在通过各项政策维护出口的企稳。在很多人眼里，中国现在已经离不开出口，离不开顺差，在经济放缓期更是如此。这意味着，中国外汇储备增加的基础仍然存在。

其次，剩下的就是外汇资产存量的管理。政策面现在做的，一是微调外汇管理体制。外管局5月来出台了一系列资本项下部分审批权限、程序简化的举措。对投资者来说，相关审批过程将更加便利省时，有利于加强境内外企业进行投资的意愿，进一步促进资本跨境流动，内资企业进行海外投资的行业也有望更加多样化。

在坚持鼓励出口的同时，政府似乎更看重从资本项目下想办法。不过总体上，资本项目完全放开还有很长的路要走。

二是调整外汇储备结构。外管局日前宣布，黄金储备在国家储备中的比重有了一定的提高，不少人也建议应继续增持黄金以对冲美元贬值风险。这当然是一个正确的方向，但黄金市场容量有限，只能有边际上的改善。研究报告也显示，在美国国债之外，中国外汇储备也在进行更加积极的投资，比如增加股权投资比重。有些经济学家也主张逃离美国债，转向美国股市，尤其是投资于标准普尔500指数的上市公司。这也是一个不错的选择。但相对于美国债券市场，美国股市容量要小的多，当前总市值只有15万亿美元左右。另外，大规模增持美国公司股票很可能面临认为助力。

相比而言，将中国的金融市场推向纵深发展，并推进人民币国际化会成为一个更具战略意义的选择。人民币国际化意味着人民币汇率更加浮动，这很可能是一个人民币升值的过程，这将降低经常项目顺差，缓解外汇储备积累的压力。人民币国际化还将彻底改观我们看待外汇储备的理念。自亚东金融危机以来，鼓励出口、积累外汇是亚洲发展中国家的共识。人民币国际化意味着我们对外汇储备的需求会大幅下降。现在美国和欧洲几乎没有外汇形式的储备。

当然，人民币国际化会是一个长期进程。不过，中美失衡的缓解也将是长期而缓慢的。一切还不算太晚。

《第一财经日报》 2009年6月5日 专栏

全球股市反弹、大宗商品价格上扬、通胀预期抬头……看到这些现象，很多经济学家和政策制定者或许应皱起眉头。当前的确不少人流露出深深忧虑。但这些忧虑或许来的不是时候。当我们把市场的这些变化，放在经济触底回升的背景下打量时，我们的心情会好很多。

面对节节攀升的资产价格，“资产型通胀”越来越多地被提及。资产型通胀指的是资产价格脱离一般物价单独上涨。对实体经济缺乏信心的人，还发出了滞涨的预言。这种观点认为，一般物价也会显著上涨，但生产停滞。

然而，无论如何，上述悲观解释只是指出了一种可能性。另一种可能是，当前这些现象本身就是经济复苏的特征，是经济走出衰退的一个环节。

让我们来看看美国长期国债的表现，这与上述市场现象是密切联系的。最近美国长期债券利率出现了引人瞩目的上升。很多人将其解读为市场对美国政府赤字的担忧。这肯定是原因之一，但显然还存在着别的解释，那就是市场信心的恢复，以及市场经历恐慌之后正在重回正规。这两点原因都会推升长期债券的利率，但选择哪个作为主要解释，显然大有不同。

笔者倾向于认为，当前国债收益率的回升是恐慌之后的正常化。2008年12月底，美国10年期国债的收益率跌至2.1%的恐慌性低位。当前的国债收益率回升到3.5％。这两个收益率水平哪个更正常？应该是后者。去年10月国债的收益率还接近4%，高于当前的水平，当时市场正处于雷曼破产的漩涡之中，而现在的市场环境要有明显改善。同样，随着信心的增长，公司债和国债之间的利差收窄了。这也表示市场在恢复而不是在恶化。

与此相对应的是，通缩预期的消退。根据通胀保护型债券收益率显示的信息，美国的预期通胀现在达到了接近1.6%的水平，落在了对美联储而言合意的区间。英国从3月份1.3%的低点上升至2.3%。

你也可以说国债收益率上升是通胀预期抬头的结果，但这种预期还是温和的，对经济复苏有益无害。真实的通胀还看不见。与30美元以下的油价相比，60美元的油价或许更加合理。事实上，对于一个不仅是金融市场动荡，实体经济也遭受衰退折磨的世界来说，温和的通胀预期再好不过了。全球经济已经避免了另一场大萧条的发生，但却面临着陷入日本式的失去十年的危险。其中一个主要威胁就是通货紧缩。对大萧条和日本经验最有发言权的人士，比如伯南克，都主张制造一定通胀来打破经济复苏的坚冰。克鲁格曼甚至夸张地说过，当时的日本需要200－300％的通胀率。对于他们而言，当前出现的通胀而非通缩预期，令人欣慰，也是政策面所愿意看到的。

至于所谓资产价格的恢复性上涨，也是走出衰退所需要的。资产价格的暴跌重创了实体经济；同样，资产价格的回升也会促进实体经济的复苏。被恐慌抛入谷底的股票和实体资产价格让企业的资产负债表千疮百孔，企业进而不得不剥离资产来修补岌岌可危的资产负债表，对于因此而陷入危机的企业而言，资产价格的走低只能迫使它们还债而不是借债。这导致了信贷市场的进一步萎缩。显然，资产价格的回升能够帮助企业改善其资产负债表，并开始正常的信贷活动。

至于全面通胀或者滞涨，还不是主要风险点。现在一般物价水平相当平稳，物价下跌幅度的收窄应该被看作是需求增加的结果。当然很多人担忧的是货币供应增加所带来的通胀压力。的确，当前这些现象更多地是与货币环境宽松相联系的，但实体经济部门出现的很多的“绿芽”也增强了人们的信心。总体来看，当前还不是收缩银根或者平衡政府预算的时候。

此外，1970年代经验显示，发生滞涨的最大可能是冲击面的冲击。总供给的显著收缩一方面导致产出下降失业增加，另一方面导致商品供不应求，价格上升。这在当前这样的产能过剩的萧条时期，不大可能发生。

从这些信息看，我们或许可以从积极的角度观察当前市场上的一系列变化。想想看，如果经济正在走向复苏，市场不就应该这样表现吗？

《上海证券报》2009年6月4日 上证观察家

人民币国际化已经作为一项战略提升了日程。这可能是一条并不平坦，但风景却很好的路。庞大的中国经济体面临着严重的内外失衡，这些失衡仍在加剧，并将在相当长时期内制约着中国经济的成长；人民币国际化很可能成为一条根本性的解决途径。

我国长期实行的是保持汇率基本稳定，同时对资本流动管制。理论上，这一组合能够保证货币政策的独立性。问题是，我国虽然实行资本项目管制，但大量所谓热钱的流入却也是不争的事实。研究显示，资本项目管制在短期是有效的，但在长期有效性会下降。在2003年以来的经济上升周期中，所谓输入型流动性过剩就是一个明证。

现实地看，只要一国开放了经常项目的可兑换，就或多或少地会涉及到资本项目的可兑换。并且，自2002年试行QFII以来，我国事实上已经放开了除短期流动资本之外的各项资本项目的可兑换。只不过对这些资本项目实行的是审批制。审批制是审慎的，但效率较低，也留下了很多可供资本流入和外逃的漏洞和渠道。

人民币国际化问题海在很大程度上与东亚问题联系在一起。一方面，货币国际化是东亚各国经济发展进程的一个组成部分。很多发达国家的货币一开始就是国际化的，可以自由兑换，汇率几乎每天都在波动。与此相比，以东亚为代表的新兴市场国家，长期存在着金融压抑，而外汇管制和汇率干预乃是金融压抑的一部分。当经济金融发展到一定阶段，货币的国际化就提上了日程。在日本、香港和新加坡等早期经验的基础上，包括印度在内的亚洲国家在1990年代，加快放开了对资本项目的管制，但因努力盯住美元的汇率制度而丧失了缓冲调节能力，最终导致内外失衡积重难返得，各国货币化进程也遭受挫折。

另一方面，货币的国际化对亚洲国家还是一个战略选择。亚洲金融危机之后，固定汇率制度瓦解，国际货币基金组织得出的结论是，因为这些开放的小国经济此前将本币盯住美元，在一定条件下，吸引了大量国外资本流入本国，短期债务过重，为危机埋下的祸根。但是令人惊讶的是，在金融危机平息之后，这些国家又不约而同地回归了某种形式的固定汇率制度。从规避外汇市场风险的角度来看，钉住美元就是让出口商和进口商对冲他们的风险。

发展中国家从中得出的教训在于，一定要积累起自己的外汇储备，以便抵御国际收支风险，并摆脱国际组织的不合理干预。由此形成了所谓的布雷顿森林体系Ⅱ，也就是亚洲国家通过鼓励出口积累大量国际盈余，而这些盈余主要是以美元形式持有的，并流回到美国金融市场，相当于借钱给美国。这种模式被认为部分解释了美国长期利率在较长期保持在低位，以及美国消费者可以长期有钱过度消费，并显示出不可持续性。

躲过一劫的中国是布雷顿森林体系Ⅱ最重要的参与者。中国自1990年代末期来外汇储备加速积累，至今已经接近2万亿美元，其中60％以上是以美元形式持有的。这些外汇储备给予了中国巨大的信心优势，但同时也面临着很多问题。巨额国际收支盈余意味着人民币面临着难以回避的升值压力，这个压力不仅是经济意义上的，也是政治意义上的。但如果人民币对美元大幅升值，则这些外汇储备将会随之显著贬值，更不用说，汇率升值会严重削弱中国商品的国际竞争力。从长期来看，这些辛辛苦苦积累起来的美元资产还会受到美元贬值和通货膨胀的侵蚀。鉴于美国已经启动了印钞机救市，这两个风险很可能都会发生。

人民币国际化为上述错综复杂的局面提供了一个可能的解决方案，并有可能超越日元经验称为一个更加成功的案例。当前的中国与1980年代的日本情况十分相似。面对巨额顺差和美国压力，日元加快了国际化进程，同时伴随着日元升值。日元的国际化进程因1990年代出现的“失去的十年”而充满争议。但“失去的十年”在多大程度上应归结为日元国际化本身还没有定论。当时的日本骄傲自满心理膨胀；在初期人为压制日元升值，但在后期却又加快升值；在国内股市尤其房地产市场出现明显泡沫的情况下，国内政策却因一般价格平稳而迟迟未能紧缩；还可以提到的是日本老龄化时代的到来。这些因素都有可能是导致日本失去十年的原因。从这个意义上说，日元不太成功的国际化经验，还不是推迟人民币国际化进程的理由。

相反，人民币国际化有望成为解决当前中国的内外失衡问题的关键。首先，人民币国际化能够大大提升货币政策的效力，并使得相关政策能够更加专注于内部均衡。资本项目管制已经越来越难以有效实施，货币政策在很大程度上疲于对冲外汇占款变动。国际经验显示，与货币政策独立性的（部分）丧失所导致的困难相比，大国经济体通常更应该选择货币国际化来释放出货币政策的空间，提升政策效力。这从根本上有助于我国经济的内外平衡的动态实现。

其次，从增量上看，人民币国际化能够避免发展外向型经济与外汇储备高企的悖论。在商品、服务以及投资能够用人民币结算之后，中国双顺差中的一部分就将不再以外汇的形式出现，这意味着外部失衡的压力会得到缓解，外汇储备继续增加的压力也会下降。

再次，从存量意义上，人民币国际化将有望从根本上降低中国对外汇储备的需要。中国巨大的外汇储固然与中国的出口型模式有关，但这种出口型模式的形成，与出口创汇、积累外汇储备等理念不无关系。这一理念其实是亚洲金融危机过后的共识。随着人民币的国际化，以及人民币的国际认可度和接受度的增加，就没有必要保持这么多的外汇储备。当前，美国和欧盟基本上没有或只有很少的外汇储备，它们的国家储备主要是黄金。人民币国际化意味着中国能够从国外征收一部分的铸币税，也就是可以直接以人民币进行对外支付；此外，我们还能够以人民币的形式，如发行国债，向外国政府和投机者借债。这些都能大大提升我国国际收支的偿付能力和安全系数。

最后，人民币国际化会在一定程度上会对冲掉外汇储备缩水的风险。货币国际化的进程，通常伴有货币的升值。人民币升值一方面会造成美元贬值进而现有外汇储备缩水的压力，但另一方面，也意味着人民币海外吸引力的增加和人民币单位国际铸币税的增加。

《上海证券报》 2009年5月21日 上证观察家

现在越来越多的人在谈论对通胀，并对各国正在实行的宽松货币政策提出质疑。这些声音将是避免货币政策出现重大失误的重要牵制力量，但这并不意味着，央行现在就应该行动起来与暂时还看不见的通胀做斗争，保持当前的宽松政策同时做出微调或是合理选择。

在与经济金融危机的长期战斗中，央行意识到，必须更加积极主动地充当各类金融机构（不仅是商业银行）的最后贷款人角色，并努力激活信贷市场。尽管白芝浩早就阐述过这一理念，但央行最终坚定地运用到实践中其实经过了漫长的探索。在此之后，央行似乎还没有成功应对的挑战是，如何完成从制造流动性向回收流动性的转化。这必将是央行下一项巨大挑战。

大萧条之前的美联储主席斯特朗指出，“对于这类危机，你只需要开闸放水，让金钱充斥市场”。英年早逝的斯特朗未能等到大萧条来实践他的真知灼见。大萧条时期全盘政策的理念是，在经济领域，让银行、企业、农民、家庭自行出清；在政府部门，面对急剧下降的财政收入和大幅增加的政府支出，政府也试图保持预算平衡。而在货币政策领域，美联储内部也陷入了空前的争论。在利率、贴现率下调之后，并且观察到银行维持了一定水平的超额准备金之后，大多数的美联储官员都相信他们的工作已经完成。结果，1929年8月到1933年3月间，美联储事实上坐视货币供应量下降了35％，9800家银行倒闭，大量存款无法兑现。

这个时代一去不复返了。从格林斯潘成功应对1987年股灾开始，央行真正开始发挥了积极的危机管理职能。10月20日星期二的早晨，美联联储大量购买政府债券释放货币，其直接后果就是在市场上增加了大约120亿美元的银行储备。紧接着，联邦基金利率大幅度下调0.75个基点，市场的流动性得以恢复，市场恐慌很快消除。这个策略也让全球经济迅速度过高科技泡沫和911危机事件所带来的冲击。

这段时期是货币政策的黄金期。经济周期似乎已经被成功驯服，直到2007年这轮危机的到来。货币政策因此而得到的最大教训在于，已经由在危机时候实施果敢有力的救市措施，转向成为如何判断经济复苏周期的回归，并逐步拧紧货币供应的水龙头。在2001年以后，美国宽松的货币政策在为股市泡沫收拾残局的同时，却在不经意间催生了另一个更大的泡沫，房地产泡沫。

放出流动性事实上比回收流动性要艰难的多，但这将是危机过后必然的一步。对当前的危机有各种解释，但长期过度宽松的货币政策难辞其咎。来自中国和中东的资金是流入到了美国，但美联储如果意识到这是个大问题，它能够回收这些流动性，但它没有这么做，它延续了高科技泡沫后的宽松政策。

现在全球经济已经达到底部，并不断萌发出复苏的绿芽，此时还离不开宽松货币政策所营造的温暖环境。熟悉日本1990年代经验的人会同意，政策的反复是经济走出顺利走出危机的绊脚石。美联储膨胀的资产负债表和美国政府高企的赤字需要一个相当长的消化过程，但有理由相信，经济复苏很可能也需要很长的时间才能完成。这意味着，美联储有时间来缓慢调整流动性。

长期以来，财政政策有一个误区，就是希望每个财年都能做到预算平衡。这个理念其实是不需要的并且是有害的，因为在危机时期，保持一段时期的赤字是合理的。财政政策应该放在一个相对完整的经济周期里考察，危机时财政赤字，繁荣时财政盈余，总体而言，是能够基本平衡的。货币政策也是一样。当经济出现一个较长周期时，货币政策也需要保持一定的连续性。当前出现的就是这样的经济周期。这个周期不同于1987年或2000年单纯的股市泡沫，可以很快过去，因而那时货币政策也应该及时调整。从这个意义上看，宽松货币政策的持续时间应视经济金融形势而定，而当前还没有出现明显的信号要求货币政策作出改变。

中国的情况与此雷同。高速增长的信贷规模包括票据融资总体上利大于弊，不仅有力地满足了实体经济尤其是投资增长的融资需求，还有效地打消了有关通货紧缩的预期。并且，现在适度宽松的货币政策看上去还没有做出明显调整的必要。这主要是因为，中国经济虽然正在领先主要经济体企稳回暖，但中国经济不大可能出现急速反弹，并且还可能面临新的不确定性。在全球经济明显扩张之前，中国经济很可能维持一个缓慢回升的态势。而在这个过程中，保增长的警报还不无法解除。

在总体宽松背景下，适度微调正变得越来越重要。有研究显示，相对于完成保增长的目标而言，当前的信贷增速显得有些过快。实体经济的表现与信贷和货币的增速是不对称的，这意味着现有投放的资金还没有发挥应有的生产效力，需要一段时间消化。审计署最近的调查也显示，部分贴现资金被存入银行谋取利差，而未注入到实体经济运行中。适度微调要求理顺利率体系，避免套利空间的长期存在，同时也要避免银行资金用于投机炒作。此外，财政政策和产业政策也应该加强对扩内需、调结构的扶持，引导资金流入实体经济部门。

几个月来，石油等商品价格以及部分资产价格出现全球范围内的反弹，我国的房地产市场有所活跃，但这些还不构成通胀威胁，不应该被看作是支持政策转向的信号。这些领域是有可能在实体经济疲软的时候，发生局部泡沫，这要求宏观政策作出适度微调，而不是转向。从长期来看，货币政策面临回收流动性的难题，格林斯潘留下了前车之鉴。鉴于经济基本面不大会迅速反转，央行应该不会面临在短时间内需要集中收紧银根的压力，这增加了其成功退出的概率。