傅勇

谁动了越南的货币？

——危机中的货币政策笔谈之六

《上海证券报》 2008年7月9日 专栏

    越南当前的经济动荡集中表现在越南盾对内对外的同时贬值，这最多只能说是一场小型的货币危机，相对而言，越南的实体经济未受明显冲击，FDI仍在持续流入。

    既然是一场货币危机，那么究竟是谁动了越南的货币？显然，观察危机前后越南货币政策的动态特征将具有重要启示意义。

    尽管货币世界神秘异常、变幻莫测，但货币政策实践的经验至少反复验证了一点：即货币供给过犹不及，过多或者过少都会酿成危机。美国1929－1933年大萧条是货币过少导致危机的经典案例，而当前的越南则是货币供应膨胀造成货币危机的最新教训。

    在货币主义者弗里德曼和舒瓦茨看来，1929－1933年的大萧条完全是联储货币政策失误的结果，而很难将其与国际资本流动、汇率或国外的通货紧缩联系起来。他们的不朽之作《美国货币历史：1867－1960》用了很大的篇幅，集中研究了1929年8月－1933年3月间货币供应量的变化，结论是：在实际产出下降之前的1928－1929年间，美国的货币供应量领先下降。实际上，他们在书中的其余章节发现，1867－1960年间每一次主要的衰退之前都出现过货币供给的显著收缩。流动性紧缩与股市下跌和产出下降存在着不言自明的因果关系。他们的这个结论虽然不断受到挑战，但仍然是解释大萧条的最有影响力的观点之一。

    与大萧条时的情况相反，在越南经济乱像之前发生的是货币供给的大幅增长。统计数据显示，截至2007年5月，越南基础货币供应量同比增长34%。基础货币增长的同时，货币乘数也在迅速提升，具体表现在信贷规模的增加。2006年越南信贷增长25.4%，至2007年11月，同比再增50.6%，其中股份制银行的贷款增长达到惊人的95%。基础货币和货币乘数的双增长推动了货币供应量的攀升。越南2006年M2增长34%，2007年增长46%。在如此之宽松的货币环境中，出现通胀和本币贬值也就不足为奇。

    利率方面，越南的基准利率从2006年初至2008年1月份一直保持不变，近年来的实际利率几乎一直为负，这有进一步刺激了经济走向过热。

    同中国类似，银行体系的庞大流动性最终在经济基本面向好的刺激下，不可避免地流向资产部门。中国银行全球市场研究部的数据显示，越南一些合资商业银行股票抵押贷款占贷款最高达到30－40％。

    这两个案例从正反两个方面说明，政策制定者虽然在一定时期和一定幅度内有腾挪货币政策的空间，但货币供应不可能大幅度地或长时间地偏离正常水平。对政策制定者而言，意识到这一点或许有点无奈，但这从另一个角度恰恰证明了货币政策的重要性：货币政策之所以不能随心所欲，就是因为其极端重要。

    显然，既然适当的货币政策是造成经济乱像的根源之一，那么适宜的政策操作也就能够对冲风险、减轻阵痛。如果危机出现之前的货币供应量变化的确是引致危机的重要原因，那么应对危机的正确之道就应该是逆向操作，即在货币过少时放松银根，而在货币过多时紧缩银根；倘若顺向操作，货币政策操作甚至会深化危机。

    遗憾的是，美联储在大萧条发生后却仍然继续采用紧缩性的货币政策。在流动性出现明显紧缩，众多金融机构摇摇欲坠之时，货币供应量本应扩张，然而弗里德曼和舒瓦茨却发现1929年8月—1930年10月间货币供应量却下降了2.6％。这一点也是现任美联储主席伯南克研究大萧条后所得出的主要教训，他认为，如果有必要，央行应该指派直升飞机从空中向市场撒钱。实际上，在此轮次贷危机中，伯南克也正是这样做的。

    就像笔者已经暗示的，并非所有的危机都是由流动性紧缩引发的，流动性过剩也足以将经济拖入水深火热之中。如果是这样，就不应该一出现危机，就想到向市场撒钱；如果问题的根源在于流动性过剩，货币当局就应该开启抽水机，把流动性从市场抽走。

    无论如何，越南的货币政策在当前的经济动荡中指对了方向。越南已明确表示，反通胀是政府的首要政策目标。今年3月份以来，越南政府提出了一揽子的反通胀措施，每月都出台一个专门文件对货币市场进行调控。其中包括，紧缩货币和调整财政支出，将今年的GDP增长率目标由年初的8.5%－9.0%调低至7.0%；三次升息575个基点将利率调至14%，两次上调存款准备金率至12%。

    与此同时，越南央行先后将基准汇率波动幅度由0.75%扩大到1%和2％。这也是一个聪明的决定。在资本项目开放情况下，汇率制度应具有较为充分的弹性。而在1997年亚洲金融危机时，东南亚各国总是倾向于将联系汇率维持到最后一刻，直到外汇储备被消耗殆尽为止。及时而果断的货币贬值有助于更好地兼顾内外平衡。

    通货膨胀和资产价格泡沫就像喝酒，开始时很兴奋，等到酒醒后才会感到很难受。货币政策的一大职责就是在人们开始狂欢前，就把大酒杯偷偷拿走。反观越南的货币当局，它不但错过了拿走酒杯的时机，似乎自己对这场狂欢也表现出很大的兴致。过于宽松的货币政策刺激了投资者的豪情，最终酿成货币金融领域的紊乱。在这个过程中，我们虽然能够发现国际游资的身影，也听到了投行对越南前后自相矛盾的评说，但是归根到底，越南盾的对内对外贬值还是因为货币供给的太多了。在国内经济出现过热时，越南的货币政策当局未能拧紧货币供应的水龙头，在外资大举流入时，货币当局也没有充分地对冲掉输入型的过剩流动性。

    幸运的是，事后的紧缩政策仍不失为有效的亡羊补牢之举。毕竟，迄今为止，这只是一场小型的货币危机，而不是一场金融危机，更不是一场经济危机。